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2021/9/16 13:46:04
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 用 黄金来衡量股市总是很有趣的。


  长期来看,两者之间的 比率充分说明了我们所处的 金融市场机制,前者 得益于风险厌恶,后者得益于风险偏好。


  下面是过去50年以黄金计价的 标普500 指数(标普500与 金价的比率)。


    过去半个世纪的金融史则简单得多。


  上世纪70年代,在石油危机和滞涨期间,整个市场都笼罩在 熊市的恐慌中。


  随后就是一轮由互联网引导的长达20年的 牛市


  之后又是一场残酷的熊市,直到2011年债务上限危机之后才触底,当时投资者才意识到,美联储的量化宽松债券购买计划不会引发通胀。


    从那以后,又出现了一轮牛市,尽管迄今为止比上一次要慢得多。


  历史出奇地一致,让我们能够从主观上了解到当时的金融状况。


    根据上面的分析,我们现在还处于牛市吗?有可能,但一季度的最后一天发生了一件怪事。


  金价上涨,以黄金计价的标普500指数却小幅下跌。


    标普500指数/黄金比率的分子和分母在很大程度上取决于美债收益率,除非出现有关疫情的重大坏消息,否则标普500指数/黄金比率很快 就会超过2018年的高点。


   阿德 耶莫表示, 美国政府 有信心在全球发达 经济体中就最低税率限制议题达成共识,如此一来,美国方面维持28%的企业税将不至于损害本国经济竞争力。


  他指出,事实上美国确实正在与国际伙伴进行合作沟通,来设法规范损人不利己的 竞争性 减税行动。


  在开展全面合作之后,美国将有信心争取到G20经济体和全球绝大多数发达国家的支持,来设定共同的税率下限。


  此番言论应和了此前 财长耶伦在周一G20经济体财长会议时的讲话措辞,她当时表示,企业税率下限 措施将阻止跨国公司的不合理海外避税行动。


  此举也将能够令美国得以通过税收措施来募集其基建项目所需的2万亿美元资金。


  而阿德耶莫也进一步强调, 美国政府确实需要增加投资,来修复道路与桥梁,这才相比竞争性减税措施,更能在这个新时代保持美国经济的真正竞争力。


    整体来看,在不考虑央行 公开市场投放的前提下, 5月面临的 资金面缺口可能在9500亿元-1.2万亿元附近,资金补足压力相对弱于去年同期,但超季节性。


  此外,尽管去年5月资金面缺口远超往年同期,但当时央行在5月中上旬阶段也并没有 收紧 流动性,真正对流动性的收紧是发生在5月下旬,而且为的是打击违规套利和浑水摸鱼。


  因此去年5月中上旬,当市场对 货币政策预期还很松的阶段, 利率债供给的扰动其实并没有对市场信心造成很大的打击,利率也并没有说因为利率债供给放量而出现明显的上行。


  所以核心其实还是央行货币政策的取向。


    资金缺口虽有,但央行态度更为关键,最新政治局会议提及,货币政策要保持流动性合理充裕,要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯  相比于流动性缺口而言,我们认为央行货币政策取向可能更为关键。


  毕竟如果央行没有收紧的意图,即便5月税收上缴、地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大,央行也可以通过公开市场操作,加大流动性投放以应对。


  所以5月资金面会不会紧,更多还是取决于央行想不想紧。


  我们认为市场无需过多担忧通胀对货币政策的制约,因为本轮通胀更多是结构性通胀,而且背后成因更多是海外驱动而非国内自身。


  而且无论从近期基本面表现还是央行官员表态来看,央行收紧狭义流动性的风险不高。


  具体而言:  1)首先,央行政策 思路在于降低和熨平货币市场 波动,而非人为制造波动  去年以来央行货币政策执行报告中一直强调,央行政策思路是引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷利率波动。


  央行公开市场操作也一直以熨平资金面扰动为目的,在资金缺口较大时投放流动性对冲,资金较为充裕时回笼流动性以避免资金利率过低滋生“浑水摸鱼”。


  在今年1月下旬央行流动性投放偏紧后,货币市场利率曾出现明显抬升并大幅偏离公开市场操作利率,一定程度上有悖于央行此前制定的政策思路,而且也导致市场更加摸不透央行的政策意图,降低了央行与市场沟通的有效性。


  但央行也很快做出了调整,春节过后,央行增加了与市场的沟通,多次强调“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化,不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性”,同时在实际公开市场操作上也没有进一步进行量的收紧,即便是3、4月资金面比较宽松的环境下,央行仍对MLF到期进行了等额续作,财政税收、季末等多种短期波动因素对资金面的扰动也有所熨平。


  而且市场目前的犹疑更多是担心通胀,从逻辑上来讲,5、6月公布的其实是4、5月的通胀,也就是说在市场普遍担忧4月通胀已经出现超预期抬升后,央行最终还是选择了“保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。


  因此,如果在市场普遍认为的通胀高点阶段央行都没有出来收紧流动性,那么后面通胀数据落地为安后,其实也就更没有必要进行收紧了。


    基于该基调判断看,我们认为央行5-6月大概仍延续当前货币政策熨平波动的操作思路,不会人为制造波动,尤其是考虑到当前信用市场情绪仍偏弱,央行可能更为担心的是信用风险而非通胀风险。


  一旦收紧狭义流动性,原本就比较脆弱的信用市场可能会雪上加霜,如果出现超预期违约,参考永煤事件,最终可能还是需要央行出面重新放松狭义流动性以对冲,得不偿失。


  

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